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　　业绩承压▼○●★，线公司收入/归母净利润分别为6▲▼▪.42/0△=◆.75亿元（-24■-.80%/-57◆▼▷.53%）…◁。 25Q1整体承压■…★•，收入利润有下滑☆◆■。25Q1业绩整体承压■○◇，主要系受宏观经济环境▼-◇★、行业竞争加剧■◆•、春节错期等因素影响▽•…，消费疲软●○○◇、终端动销不及预期●◆▪★。其中公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1-△▼=.73/4★●.34/0▷■▽▪.15/0◇▼◆◆◆.17亿元（同比-41…■.05%/-12●●.24%/-55◁□◆◇.77%/-44▪■.13%）•△。公司将聚焦=▼■▪“争鲜抢厚▪△”和爆品打造◆••●▲，高举高打厚火锅△■◆◇…、鲜汤料等中高端市场=•；持续发力大单品◇…△▼◇…、趋势产品和新品-▽★▷◆▷。 线上渠道快速增长•●=○，坚持渠道深化战略▷☆○▪。25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1=△☆☆▼-.71/0◁….67/2△★☆.28/0◆●○◁-◆.45/1•▽•-.28亿元（同比+9▷▽….30%/-22•-●◆.82%/-26◇●-◁▼.86%/-43•▷▲▪▲☆.61%/-41-•●△.06%）★•●◇•。25Q1线%）★▷-■▲-。25Q1末经销商环比净增98家至3115家▲○=，平均经销商收入同比-23▽◇.36%%至20-▼□.49万元/家=-。渠道方面▷=▷：1）坚持◁●●★◇“拓店增品▼▷”◆■……、◁-▷★“餐饮拓展△••▪”等渠道深化战略=--；2）坚持◆●●“精细化运营▲▪•=”☆△◁，加强零售和新零售渠道精细化运营能力■◆▽○▷■，优化会员营销▽▪◇■◇◁、节庆营销▲●◇□…、场景营销▼-●▷■，提升品牌整合营销协同▷□▲◇。 利润有所承压▼-▪…▲=，费用投放持续●▪。25Q1年公司毛利率/净利率同比-3▪☆.32/-8▼▪●….56pct至40▷△.74%/12=○▪○●◆.34%◆△▲■●；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5…▷○■•.24/+1=-▲▲▷◆.99/+0•-▲▷….21pct至22▷…▲.26%/7○••▷-□.06%/-0◆▼…△◇★.06%=☆，期间费用绝对值基本持平●▽▪，收入规模下降导致费用率提升较多▪▼●•◆○。 投资建议◆•●：短期看=▷=，公司业绩略有承压○▪●○◇；但全年看公司将从产品聚焦◆○●▪-•、渠道补强▼▽•=-、品牌势能○■▽▽、外延增长4个方面着手力争完成全年目标▷▽★▽★△，利润方面随着收入增长以及规模优势体现•▼▪，利润率有望提升…-。长期看◇△★•-▷，公司有望补充弱势渠道○●□○，区域性单品有望贡献增长●□▲-▷。根据25Q1财报•…，我们调整盈利预测▲…◇◆△▷，预计25-27年营收为37/41/45亿元（前值为40/45/49亿元）=△▲☆，同增7%/11%/10%▪☆◁☆★；归母净利润为6▷-•○=☆.5/7•◇■•○◆.3/8◁◆◁★.1亿元（前值为7▷…□.4/8◁-▲△.5/9=●.5亿元）▼☆☆，同增4%/12%/11%▲◇，对应PE分别为20X/18X/16X=▼★○●，维持•□■◆“买入◁▲•▽◆”评级▼=■。 风险提示…★-▪：行业竞争加剧◁△；消费需求不及预期▽▼…★；原材料价格波动的风险□•★◇★▼。

　　天味食品(603317) 收入符合预期•★☆☆▲，利润表现超预期 公司2024年年报披露▲○▪▪。2024年公司营收/归母净利润34•☆.8/6■□◆△=.3亿元（同比+10•▽•●☆.4%/+36•▼●★=.8%）▲◆；2024Q4营收/归母净利润11•-☆…▲….1/1△●-▷.9亿元（同比+21☆▪-■•=.6%/+41•▽….0%）◁★★。此前已发布业绩预告•◁□▽★，收入符合预期▼•▼●◆◁，利润超预期★◇▷○。因天味食品利润改善▽◁●○，结合公司2025年目标规划◆■，我们上调2025年归母净利润预测◆○◆…-，同时新增2027年预测▲▽●▼，预测2025-2027年归母净利润7○■.3/8-●.2/9△▷.3亿元（前次2025年预测值为7■▲=◆.0亿元）□○□…▪，当前股价对应2025-2027年20▽☆□.3/18▽▲▽.0/16▷▽◆▲◁.0倍PE△▲-，维持▪◇“增持▷…▽▷◁”评级◇△…。 春节备货需求旺盛★▽◁，天味2024年股权激励目标如期达成 分品类◁★…•▽：2024年底料/中式菜品/香肠腊肉/其他调料营收分别同比+3=●•▼.5%/+16◁■-▪.6%/+11▼☆▷▷.0%/-2○●-▷○△.1%○△▷◆，2024Q4营收分别同比+25●▷-●★★.3%/+25▷■▲★□○.2%/-3●▪◆▷★.4%/-4…▷=.6%△▽，火锅底料2024Q4逆转平淡态势◇★，我们认为主要系★◆：（1）商超促销+春节备货前置•=▲■★，终端需求好转…■●★▼○；（2）天味挤压中小厂商份额▽△◁▪，进行县乡渠道铺货▲△▼▲○=，商超覆盖率增加□○-■•▪；（3）公司对底料产品优化▲•，厚火锅价格调整▲•=，性价比提升拉动销售-•■。分渠道○▷-：2024年线下/线上渠道营收分别同比增长4…▼◁.4%/51…◁=…■.7%▼…•。 受益成本下降+效率提升▲◇☆-，2024年盈利能力明显改善 2024Q4毛利率/净利率同比+1▪▪=○.9pct/+3•▲◆★.8pct至39△★.8%/18▽▲◇○….6%◇▽。2024Q4盈利能力明显改善的主要原因系◆■▽△★：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加□○★•▽；（2）销售规模增长◇▼，规模效应释放•=★□☆；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升●△•★○。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0▷◁.95pct/-0=▪◁▪.72pct/-0•▽-□.31pct•■◇◁，研发费用率同比提升0●▽□◆▲▼.18pct…○◆。 复调景气度延续□□◁，看好天味长期发展空间 据公司年报规划■-○●▲，2025年公司收入/净利润同比增速均不低于15%▽●◇◇。目前公司在C端渠道地位逐步稳固▲■●●，同时天味在抖音•◇□、小红书等电商渠道亦有突破▷●…△▽，而小B渠道公司目前尚处于初步布局阶段★●，打法模式以团队组织考核摸索中•■△▷。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑•●▼…☆=。 风险提示★☆•☆=…：竞争加剧风险-●☆□、原材料价格大幅上涨风险◁★、食品安全风险■◁☆▷=◇。

　　公司全年实现营收34…☆△○★▷.8亿元•=，25-27年归母净利润同比+13%/+10%/+11%▪▷▷■■，费用方面▽●■●★，线年公司收入/归母净利润分别为34◆▪△.76/6◁▽.25亿元（同比+10▽▽•.41%/+36◇▷▽.77%）▽=；优商/扶商效果显著▲▪●○。风险提示…•◁：原材料成本上涨风险◁★•◁◁，24全年公司净利率同比增长3◇◆.8pp至18-★.5%▼☆●。预计自Q2起收入端有望回归较快增长☆-。

　　我们小幅上调盈利预测-◆◁☆◆，持续优化经销商团队■●△…。平均经销商收入同增15△◇.74%%至115★▪.02万元/家▲▼！

　　同比增长41%）…●…，实现扣非归母净利润5●=▲.66亿元-▽□▼，公司收入有望稳健增长■☆。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7●△.90%/16☆○▲□■.70%/27▲■▪▼.02%/3•◆-.80%○•▼-，较2023年末减少148家◁△，截止到2024年底○□•◁！

　　同比增长36■○▷☆.77%…☆☆◇；2024年公司线上小B子公司食萃食品实现含税收入2■▷▪-.82亿元◆•▼☆，2024Q4公司实现总营业收入11▷▪■◇.12亿◁▷◁●，与食萃食品定位小B端不同◆••。

　　天味食品(603317) 投资要点 公司发布2025年一季报◁-▷：25Q1公司实现营收6◇■◁.42亿元…=，同比减少24…▼•□.8%◁•▽；实现归母净利润0□△★▼○•.75亿元…▽○◁•◇，同比减少57□○▼•▼.53%•=…▽；实现扣非归母净利润0△-.51亿元●▲▪，同比减少65■◇.41%☆△■☆▲▽。业绩低于预期PG麻将胡了试玩平台◇□…=▷。 春节前置+主动清库◁▲★◇，25Q1各品类收入下滑▪■☆▷…。25Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比-41%/-12%/-56%•▼=，其中○◇，我们预计25Q1子公司食萃食品和加点滋味同比正增长□•▼，协同效应释放下子公司发展良性◇△。25Q1各品类收入下滑较多预计主因24Q4春节前置下经销商备货较多☆▪…•，降低了经销商25Q1进货意愿▪◁•★□，同时公司主动清库存▪○○◇…，未采取激进市场动作◇☆，24Q4+25Q1公司收入同比-0-☆.8%△▪▲●△，整体表现相对稳健=▪。 线上表现亮眼△☆■，经销商团队持续扩张-▪•■。2025Q1公司线%▼-□◇■，线年底并购加点滋味后增厚了25Q1收入•◆▲○。分地区看■●△☆◇，25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+9•◆●△.3%/-22★=.8%/-26-•◁.9%/-43▼★-.6%/-41▷◆▽.1%□-●▼•◇，东部地区增长稳健▼●▲▲◁▽。截止到25Q1末☆◁▲□--，公司经销商数量较24年末增加98家•◇，经销商团队持续扩张=•☆…。 成本费投规模效应削弱•□，盈利能力承压▪△◁△▽☆。2025Q1毛利率同比-3…□▲.3pct••★◇，预计主因收入下滑但固定成本刚性◇=◁○=，我们判断25Q1公司原材料成本仍处于低位★◇，且搭赠力度较小●☆◇●•。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5●◁●◁◁.2/+2▷▲-▲•….0/+0◁■-▽△.1/+0★•○●★■.2pct-▷，销售费用率提升预计主因收入下滑后费率被动提升+子公司加点滋味费用率较高◆☆•，25Q1公司销售费用额同比-1•-.7%★●◆▲★…，整体费投理性-▪▲■▼…。综合看25Q1归母净利率同比-9pct◁◇▪，盈利能力承压★-★●。 渠道库存良性▪☆=☆△□，轻装上阵看好后续改善◁-…◁■●。25Q1公司主动调整致业绩承压••码PG麻将胡了试玩平台投资评级 - 股票数据，当前公司渠道库存良性△=▪-○，4月以来整体经营向好•★◁◇◇☆，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐步改善…○=。 盈利预测与投资评级◇●●■◁△：25Q1业绩低于预期=△●□■，我们下调25-27年收入预期为36▼●□◇▼▼.6/40▽▪▷=.2/44▽-○.4亿元（此前预期为38◁=●.5/42-▪◆▷.3/46■☆=☆▼.7亿元）○☆■▪▽，同比+5%/+10%/+11%★□；下调25-27年归母净利润预期为6▲▷●.3/7■▪.1/8◇-◁○•….0亿元（此前预期为7…◆▪.1/7☆☆□◇•◇.8/8◁▽▽▲■.6亿元）▲▪，同比+0△☆☆•◇.3%/+13%/+13%•-◁•，对应PE分别为20/18/16x•●■…★，维持•▽●“买入◆○=•▲”评级•▼△。 风险提示•…▲-：原材料价格大幅波动…•▼●，行业竞争格局恶化•▲•○•，渠道建设不及预期…◆▼☆-，消费力复苏不及预期▼=○■，并购整合不及预期

　　盈利预测与投资建议■◆★△。预计主因成本红利释放+产品结构优化★•。公司拟向全体股东每股派发现金红利0◁◆▼▽▲★.55元（含税）◁☆★★■…，同比+10▼◆…-.4%-▽△△▷•，同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品▽-，深化渠道改革-•○。线上渠道维持较高增速••▲•◁，分区域看=▷▪●◇▽，同比增长41★●.03%○=□•▼◆。同比+0△…▲▷.5pp◆△•◁■。

　　天味食品(603317) 事件▽■●▽▪：公司披露2024年年度报告◇•▪▼☆△：24年全年公司实现营业收入34◁….76亿元□▪◇，同比+10★▲=▽▲.41%▷●，实现归母净利润6-■▽□•▪.25亿元□▪▼，同比+36□☆★▲▲△.77%•▷☆★；实现扣非归母净利润5=▽△•.66亿元△▪=，同比+40%•★□••□。其中◁=○○◁，Q4公司实现营业收入11-■.12亿元■◁•，同比+21◁=-○-.57%▪•★…▽▼，归母净利润1●○◁◆★•.92亿元◇◇-，同比+41▽◆▷▪●.03%▼•▷；实现扣非归母净利润1◁★□….77亿元■◇，同比+44•■.37%●□▼◇▽•。 旺季催化火锅底料销售提速…◇…★▷■，菜调保持双位数快增 分产品看○◁•◁，2024年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+3=▽◆▪.5%/+16•-▲●.6%/+11%▷-，其中旺季催化下△▲•，Q4火锅底料增速营收达25%以上■••◁▪，中式菜品调料延续快增-◆▽•△，预计主要系拾翠坊在线年线%）◁◆=；分区域看□●▽…▲，西部/南部市场表现优于其他区域△○，收入分别同比+16▽▷.5%/+18▪=•.2%◆★▽□▼=。此外○▼△■○，2024年公司经销商数量为☆-▷•△☆，同比减少148家▪■▷，主要系公司深度落实▲▪☆●■“优商扶商-◁○▷☆■”政策并将资源集中于头部经销商▲◆。 费用改善•☆- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密、成本优化驱动公司盈利能力显著提升 盈利方面=◇，2024年公司毛利率为39-●★▼□.78%☆▲▲☆☆，同比+1■▷.9pct-☆★，其中Q4毛利率为40○•★-.84%•▽△◇◁•，同比+0•◇▪▽▽•.54pct=□▲-▲•，主要系规模效应与原材料采购成本下降等所致▲□。费用端▷…，24年四项费用率合计同比-3□■▷◁•▼.13pct▷•-◁□；其中▲△☆▽，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2=▷●.39/-0□●.96/+0★▼.02/+0□▲.2pct-○☆•；其中○=，公司销售费率下滑主要系公司调整销售策略带动广告及市场费用同比大幅减少所致★▪。得益于24年毛销差的显著改善（同比+4▲▽-○.29%）等◇…■，全年公司销售净利率达18▲■▷○=.55%▽☆▽◇，同比+3■☆◆.77%-▷•=。 并购扩张进一步拔高增长动能▲▼▲，高分红回馈股东彰显企业价值 伴随着主业平稳收官以及新国九条出台鼓励并购★=△，公司已于2024年12月31号通过现金+增资的方式收购同业加点滋味63◇●●▲◆.84%股权▲□○◆▼◆；其中▽◁□△△，并购标的加点滋味主要产品为西式及日式…☆▼=□、韩式复调▷○■◇，主要面向C端•☆，渠道以线上电商及私域为主◁•◁；我们认为本次并购将进一步夯实公司全渠道战略布局•★□◁●◁，并促进产品结构的优化与完善◇=○△△▽。此外☆-◇，公司在年报中披露全年营收•○◇-▲、净利润增长目标不低于15%○○，彰显经营信心□-★。最后◇▽◆，公司2024年分红总额达到6•▽•.1亿元（含0△◇-☆◁.25亿元回购）☆•-，分红率高达97★◁▽●▪▲.62%…•▽。 盈利预测与投资建议▪▼▽●◇:由于公司Q4业绩增长超预期•▷□◁▽，故上调公司2025-26年归母净利润▷•-■△，25-27年归母净利润分别为7…▽•.22/8-□■▼△=.11/9▷…◆◆□.07亿元 （24-26年前值为5□….94/6•●●=◇.99/8•▼◆……☆.01）●••▷▷，分别同比+16%/+12%/+12%■■•★▪▲。考虑到公司内部发展势能高○○▲◆，维持▲□-■==“买入▷★▼…▪★”评级…△。 风险提示○☆★： 食品质量安全-•、大单品增长不及预期◇▪-•、主要原材料价格波动等

　　天味食品(603317) 公司披露2025年一季报▽★△，收入利润略低预期 公司2025年一季报披露▽=。2025Q1公司营收/归母净利润分别为6★◁■○★.4/0☆★▼◁○.7亿元（同比-24■□.8%/-57◁…-★△▽.5%）☆○▽▲◁，收入利润低于预期●=▷…▼。考虑市场竞争及成本费用情况□■◆▼■•，我们小幅下调盈利预测△▲•■☆，预测2025-2027年归母净利润7▪◆△●.0/7☆•.8/8▽-•…◇.8亿元（原值为7○□▽★.3/8●■=★◇▪.2/9▲◆◆△-.3亿元）▪☆，当前股价对应2025-2027年17★▽▽◇■◆.8/15•◆●■▼.9/14◆△.1倍PE-…▲▷，考虑到公司持续进行外延并购品类扩充•◆■•◆▽，并购协同效应有待逐步释放□◇▪☆▷▲，维持▪•“增持◆▷◇■■”评级◇▽□…-△。 春节备货提前+需求恢复略低预期•○▽，2025Q1收入表现低于预期 分品类●•□☆：2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41▼…-▼☆=.0%/-12■▪….2%/-55•▽▲△.8%/-44◁▷•.1%▪◇▪•□。2025Q1收入下滑明显◆=■-▽，我们认为主要系••○-=△：（1）春节提前备货前置△▷◇，部分收入确认至2024Q4□★★△▼☆；（2）渠道库存清理▪•■★；（3）终端竞争同时需求恢复略低预期□▼。2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料●●，在去年同期低基数的背景下收入有望实现恢复性增长•▼▷●☆▪。 产品结构及成本影响▪-○□，2025Q1盈利能力有所下降 2025Q1公司毛利率同比/环比分别-3◁•◆☆.3/-0▷☆▪.1pct至40•◇▼-▲▼.7%（2024年公司毛利率为39●▷○…▪.8%）•■，整体来看毛利率整体保持平稳（2025Q1毛利率同比下滑主要系去年同期冬调等高毛利率产品占比较高）◆◆。费用端●▽••…，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5•□•.24pct/+1=△◆.99pct/+0◆☆.21pct/+0▽•.08pct◆□•◆◇，费用率提升主要系收入体量下降▲●•-●■，费用投放绝对值保持相对稳定◇▼▪☆○△。综合来看=■，2025Q1净利率同比-8△▪-•▼.56pct□△▪◁•…。 产品渠道双轮驱动○△，期待并购协同效应释放 展望全年▪-△=，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固•▪◁○▷，同时天味在抖音◁○◆=□-、小红书等电商渠道亦有突破□-▲•；目前公司重点突破小B渠道▲▼-◁○，打法模式以团队组织考核摸索中□▼，有望对公司长期稳健增长提供支撑▷▽-★☆•。食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道☆■●▪◁-。费用端…■▷，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放◇●★，同时加大对小B渠道的费用投放力度△○▽☆▲▪，我们预计2025年全年费用稳定可控▽◆…。 风险提示□-•：竞争加剧风险●◇●••、原材料价格大幅上涨风险▼★=◇…、食品安全风险•…○□▷▲。

　　24Q4底料◆□◆◇、中调加速增长▪★-▷。截至2024年底▽△，25-27年收入同比+11%/+10%/+11%-■；同比+41%■…☆。天味食品公布2024年业绩▷■，在新产品与渠道的带动下★--◇▷，公司经销商数量3017家…▷。

　　风险提示=☆◇◆◆★：原材料价格大幅波动○=，加点滋味有望加强公司C端复合调味料的供应链与渠道能力◆□▲◁。24Q4毛利率/净利率同增0▽-•.54/2●▲○.06pct至40▷=.84%/18•◆▽.00%☆▼▼◁；线上表现亮眼=■▲◇◆•，展望未来▽◁，并购加点滋味有望贡献增量◁●◁▼◆▷。线上渠道收入延续高增主因食萃继续放量◁☆■▷=！

　　对应PE分别为20X/17X/16X▪▽▽◁□，行业竞争格局恶化▲△，线上渠道环比维持高速增长▽▷。

　　2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12…◁◆▲.65/17■○◇•.71/3▽▲○○.29/1●◆▷□•▲.06亿元（同比+3•△=▲-◆.53%/+16△▽=□.56%/+10…☆…●…•.99%/-2◆◆.14%）■•□☆○☆；当前股价对应PE分别为20△▪-▷□▪.5/18○◆★◇★□.7/17◆▷=.3倍=▷▽-=。2025-2026年公司实现归母净利润7▷◆.1/7-△▽.7亿元（前预测值为6▽…○●.4/6△★★.8亿元）并引入2027年预测8☆◆▼▲★○.4亿元■□=••☆，归母净利润1★▼◆.92亿■●■△▪，分渠道看◆☆▼□-☆，2024年12月31日复合调味料品牌加点滋味及其控股子公司姜姜文化并表•▷。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2●•=●◇•.39/-0□▼☆▼▷.96/+0▪•◆▷•.20pct至12△•◁★◆.98%/5-…◇▽.34%/-0○◆○.17%•◆，以目标为导向提高效率▼□。同增19%/14%/12%-▲•◇=◁！

　　对应PE分别为21/19/17x•●，消费力复苏不及预期○•▼，综合来看-★☆◇，原材料价格波动的风险•△…。加点滋味及其控股子公司姜姜文化自2024年12月31日起并表▷○，2024Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+25%/+25%/-3□◇△▼.4%◆△•●，公司25年计划收入与利润增速均不低于15%◁△▷■◇•！

　　天味食品(603317) 事件▲◆◇：公司发布2024年年报▪◆▪◁☆，24年实现营业收入34•◁◆-▲▷.8亿元●●，同比+10•○•△-.4%□■▲☆-；实现归母净利润6▼•□-.3亿元△▲●•，同比+36-○-◇●.8%▽▪○▼；实现扣非净利润5●△.7亿元○○■，同比+40▲•○=○.0%☆•▪。单季度看☆=■△●•，24Q4实现营业收入11□■●▽■◇.1亿元…=●=，同比+21◇•.6%◆=•▷★；实现归母净利润1●●.9亿元••△▲，同比+41■○□☆▷▷.0%△◇☆；实现扣非净利润1□=•◁.8亿元◆▲▼，同比+44▪○◇.4%••-▷。 备货前置Q4营收提速★○=…◁，全年股权激励目标如期达成▲•。24年公司顺利达成收入+10%目标▽★•▼◆，Q4在冬调☆△、新品做好铺市的前提下聚焦资源于火锅◇•◆-，叠加春节前置□-△、渠道备货提前○●▽-，单Q4收入提速至21▽▽▪▼▪.6%☆◇…◁。全年拆分来看…○☆▪▪，1）分产品▽••： 24年火锅底料实现收入12…□▷.6亿元=□◆，收入/量/价同比+3-★.5%/+7…=■•△◆.9%/-4☆-.1%◁…▽▪，单价下滑预计主因公司调整费用政策▼◁，改为货折扣减收入=◆…□○○；中式菜品调料实现收入17◇-.7亿元•★△■▽★，收入/量/价同比+16▽▷.6%/+16▲▪▽•◇○.7%/-0□=….1%▽-◁▪●▲；香肠腊肉调料实现收入3▪▲….3亿元▪▲●★，收入/量/价同比+11◁○■.0%/+27▲…▽○.0%/-12◇★▪=●.6%△•◆•。2）分渠道•▲=◁★：24年线%☆=▲◆□★；线%■=◇◁=，主因食萃并表带动▷▼…。3）分区域○-★：24年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别为7★…■□.1%/18◁••●.2%/16▲▷.5%/-2▲▽.3%/6…□▪●▲.2%△★，经销商数量分别变动-33/-9/-4/-50/-52家■=◆，截至24年末公司经销商共3017家◁=◇★△，较年初净减少148家★▽-□▲▲。 成本改善▲■▼■、费投收窄•▪=★◇▼，24Q4盈利能力优化△◇◇□☆。24Q4毛利率/销售费用率/毛销差分别为40▪•…□▼▲.8%/15▽▲.3%/25●=◁◆▲….5%■▪☆●，同比分别+0▷○△=◆.5/-3=○★☆▽.2/+3•▽◁▪.7pcts◇◇▲●•，除受费用政策调整影响外●■•，Q4主要原料价格延续下行◇▲★□▽、毛利偏高的中式调料及冬调收入占比提升推动毛销差同比改善•★☆。24Q4管理费用率为4-•◁▷◁.8%-▪△-，同比-1■□•●.0pcts▼◆▲-；研发费用率为0▷●••●▽.3%•☆▷，同比-0…◆=★☆◆.3pcts△☆▪●◇，财务费用率为-0◇●■.1%◁=☆◆□，同比+0◇○▼•△.2pcts△▪--；24Q4实现归母净利率17▽◇•.3%▷○•◁☆，同比+2☆◁△.4pcts◇◆•▷；扣非净利率16▪○.0%=•☆•…○，同比+2★◇.5pcts▼◁，盈利能力持续优化◇★◆。 内生外延并举●•○▪，25年增势延续○●。公司在复调C端领域优势显著★▷…，B端持续补足▲▼▲，多元渠道布局▲▷▼★▲□、全国化稳步推进★…◁■。25年公司计划收入/利润同比增长均不低于15%▷☆，具体来看●•◇▪：1）内生方面▽▪，新品上聚焦厚火锅和鲜汤料•△●▲••，渠道上针对县级市场▲▪■☆▪△、餐饮●◆、特通进一步开商◆…•○；2）外延方面…☆•，食萃延续增长■-▽、加点滋味并表有望贡献增量-■。 投资建议=★●○：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39•◇◆.9/44■-.0/48-•.3亿元-=▲□•，同比+14◁◁◆▽.6%/10◇○◁-…▷.3%/9■….9%▪=▼◆；归母净利润分别为7★•○▷▪-.2/8▲□★◁.1/8□▷.9亿元▼□★●▲，同比+15▽…○▷.4%/11▼▼.7%/10△○●▲.7%◁□•▪●▼，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/18/17x▼▲-▪□◆，维持▷…■“推荐★▼▲▷•◁“评级●◇…☆。 风险提示■▽▽…：行业竞争加剧◇▷、新品拓展不及预期=★▪•、原料价格大幅上涨○◁○□、食品安全风险等◇△-▼★▼。

　　天味食品(603317) 核心观点 公司2024年收入同比增长10%=◇•◇。天味食品发布2024年业绩快报……◆，预计2024年营收34◆△★■▲★.76亿元○◆▪=，同比增长10□◁-★…◇.41%…○-◁◁…，归母净利润6■◁◆.26亿元●••==，同比增长36◆○.99%◆★，扣非归母净利润5□△.67亿元▲☆▪▼，同比增长40•□■◆■▪.21%•□▼◆△-；其中2024年第四季度公司营收11□◁◆★.12亿元•▼•▪，同比增长21○○■●.57%◆▽•▷，归母净利润1•●◇◁▲△.93亿元▲-◆▪=，同比增长41☆◁★□▪.75%•◁，扣非归母净利润1●☆▼.78亿元•▲◁▼，同比增长45△★.06%▷■••▽。 旺季备货增加☆☆★■△◁，春节动销节奏平稳=▷=。公司复合调味品于2024年第四季度进入下游消费旺季▼▽◇-▪-，经销商在旺季备货增加=○，下游春节动销较为顺利★●。2024年第四季度公司收入同比增速较高▪-▼•，预计主要源于（1）2025年春节时间较早=△▲□，经销商备货节点提前=▽▲…◇，部分备货体现于12月-★◆□◆☆；（2）前期中式菜品调料等新品传导销售效果较好△■••○△；（3）线上渠道食萃继续保持较高收入增速△□▼▪○■。 多重因素叠加◇◇，盈利能力提升☆●○★•。2024年公司扣非归母净利率同比提升3▪▲.5pct至16…▼▽.3%•▽，其中2024第四季度扣非归母净利率约16•=…●▲▷.0%▼•，盈利能力提高△◆•▪□，主要源于（1）收入增长带来的规模效应▽•=○▷★；（2）主要原材料采购成本下降●◆，毛利率提升▲•◁。（3）营运管理效率提高◆▲，费用率下降☆▼▲☆◇。 协同布局逐渐完善▷…，2024年股权激励目标完成…◆△▽=。2024年11月底■▪▲-…，公司成为复合调味品加点滋味最大股东△★◆◇◇□，有望继续对公司弱势渠道进行补足…◇。2025年预计公司产品端在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品▪○，丰富产品矩阵◇•；渠道端利用食萃○▼★○◆▼、外延并购为锚…◆，继续完善渠道全方位布局○◇-=◁…。 风险提示■●△：原材料成本价格大幅提升☆▽▪■◆-，行业竞争加剧◁▼▼•■，餐饮需求恢复不及预期等=•◁□。 盈利预测与投资建议★-：考虑公司渠道布局进一步完善▪△●=□▼，下游餐饮消费逐渐修复○◇★■，我们上调此前盈利预测▲▷★★。2024-2026年公司实现营业总收入34☆■▷.8/38☆…△.4/41◇★△☆.6亿元（前预测值为33▽▼.9/37▽…■.4/40●▽•.5亿元）=-，同比10◆○▷.4%/10◆…★◆.5%/8•▽◇.3%=★；2024-2026年公司实现归母净利润6•▽◆•○▷.3/6▼•■◇★.8/7•▲.3亿元（前预测值为5■◇.7/6▪□▪=◇▼.4/6◁■.8亿元）◆◆，同比37•▪▪▼▼.0%/8△△.3%/7○●.7%▷-；实现EPS0▼■.59/0●☆▼-.64/0▪▷□=….68元=▽▷★…-；当前股价对应PE分别为23◇◁○.6/21◇◆…=.8/20-●▼.3倍▽○☆△…•，维持优于大市评级◆▲■。

　　收购加点滋味补齐线上C端▽▪-■。同比+36▪▷.8%☆▪；同比+10%•◆-•，加点滋味并表▼=□□▷★，实现归母净利润6…◆▼■.25亿元•△，1）产品端▲•：公司坚持贯彻大单品战略◆◆◇，成本红利推动毛利率改善◇▽◇★□，营运管理效率不断提高●-。

　　风险提示=△▷•：行业竞争加剧▽▲◆=◁△；公司经销商同比净减少148家至3017家△◇◇▼▪▽。源于外延并购的盈利能力较强的食萃占比提高以及全渠道布局下的效率提升■○▲◁△。管理费用率下降主要系股权激励费用减少•▼。食萃持续放量◇●▽。毛利率提升主要系辣椒○☆=○、油脂等主要原材料价格持续下行•△-☆-•。运营管理效率提高□△…▷▼，

　　加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97▪▽.62%▽☆▽▪。受益于成本红利持续释放与降费增效★•△，费投优化带动销售费用率快速下降☆◁。

　　24Q4公司收入/归母净利润分别为11★○▪-□☆.12/1★○□.92亿元（同比+21☆▪.57%/+41△○▪▲◁.03%）★●-。带动整体品牌认知提升▪○•○■。2024Q4毛利率40◁☆.8%=-•◁◁•，主因公司深化渠道改革◁▼▪，2024年11月底公司收购杭州加点滋味63•…○.84%股份=■，Q1公司重点或集中于渠道库存水平消化●▲▷◆，其中24Q4对应增速为+25△■△…▲=.3%/+25●-☆….2%/-3☆★.4%/-4☆○=.6%△◇●。

　　2024Q4销售/管理/研发/财务/费用率分别同比-3▲=.2/-0▽★☆▷▪▲.7/-0■□▼▪••.3/+0▽…◆▲●◇.1pct☆◇=▷★…，延续高速增长趋势-◆•★。管理费用率同比-1pp至5○▲•.3%•★◁，3）2024年公司顺利收官△•。

　　2024年实现营业总收入34••◁□.76亿元▽◆▼•，风险提示▽-▼…：原材料成本价格大幅提升•△●△=◇，24全年火锅底料/中式调料/冬调/其他业务收入增速分别为+3◆☆□-▲.5%/+16▼•◇.6%/+11%/-2-◇☆▽◁.1%▽□▲▼；同增15%/12%/11%▷☆•▲…；主要系公司深化管理改革■…☆，且收购食萃助力小B及线上渠道份额持续提升■▽●，B端有望成为贡献收入增量的关键▲▽☆…◇。

　　成本红利+费用优化△▪△▼，并购整合不及预期天味食品(603317) 核心观点 公司2024年收入同比增长10□◁▪▷◆.41%■…▼▽。线年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7■▲.13%/18◇-◁◁.23%/16▪●★•.53%/-2▪▪••.34%/6◁▼◇◁▽.23%■☆◇▷□。

　　大B方面•◁△▪，维持=--•□“买入◁…☆•▷”评级•●▪=▼。盈利能力显著提高•=-？

　　天味食品(603317) 收入符合预期PG麻将胡了试玩平台••▽，利润表现超预期 公司2024年业绩快报披露•=■-■。2024年公司营收/归母净利润分别为34★○▼○◆◆.8/6△…○.3亿元（同比+10•◁-●.4%/+37★◇•▪.0%）•◇=▽★；其中2024Q4营收/归母净利润分别为11☆●■•.1/1■□.9亿元（同比+21●□◆☆.6%/+41▷=.7%）▷★◁。收入符合预期•☆◁=●，利润超预期…▲。因天味食品利润表增长超预期□…★□•▪，我们上调2024-2026年归母净利润预测至6•○.3/7●▼●◁.0/8○▷◆▪.2亿元（前次5◇■=▷.7/6•★●….4/7-●○◇△☆.5亿元）…●•，对应2024-2026年EPS分别为0…•.59/0○▪■◁•.66/0●▪★★.77元▼▪，当前股价对应2024-2026年23□●•.3/20★◇•▲.8/17△=.7倍PE☆◇•☆•，维持☆□“增持●◇”评级△◇。 春节备货需求旺盛…○▷…，天味2024年股权激励目标如期达成 春节旺季复调需求明显好转□☆★，其中火锅底料逆转前三季度销售平淡态势▷▲◇▽•■，整体销售明显好转…▲▷•▷-。受益终端需求回暖△▲▼▲◆，目前天味渠道库存下降至合理水平◇△■，渠道周转良性◁•=•。我们认为销售好转主要系▪•●☆▼：（1）商超促销+消费者年节备货需求增加◇▪，复调渗透率提升▼△●◁▷；（2）天味挤压中小厂商份额◆☆…•，同时开启县乡渠道铺货◇★◇-◁▪，商超覆盖率增加◁-△△▼。 成本下降叠加效率提升▷•，2024Q4盈利能力明显改善 受益成本下降+效率提升△◁▷★，2024Q4公司归母净利率同比+2☆▽◇••=.5pct至17●◇○.4%…▼=□=。我们认为2024Q4公司盈利能力同比明显改善的主要原因系▷●•▪…：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加○●…；（2）销售规模增长=…▲，规模效应释放▲☆；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升△-◆☆☆▽。 复调景气度延续▼◆☆=◇●，看好天味长期发展空间 目前公司在C端渠道地位逐步稳固•☆，同时天味在抖音•▷、小红书等电商渠道亦有突破•▲▼☆，而小B渠道公司目前尚处于初步布局阶段▪…，打法模式以团队组织考核摸索中◁★□。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑••◁★▷。 风险提示▽•●●▪：竞争加剧风险□●△、原材料价格大幅上涨风险★○▷▽、食品安全风险○□◆◆。

　　2025年1-2月收入同比增长34%■△■，费投优化带动净利率提升□★◁○=。盈利能力显著改善◆◆◇。预计2025-2027年EPS0◇•☆.66/0▪-=.73/0▲●….78元▲▽，公司将手工火锅●▪◇、不辣汤●◇◇▪•…、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制=◇◆☆▷，市场竞争加剧风险▷■•。投资建议□…-▷▪=：由于加点滋味并表▼-▽○◇-，吨价同比-4▲=▷.05%/-0△◇■.12%/-12★◁▽.62%/-5▪▷.72%◆▪▼•-▼？

　　天味食品(603317) 公司发布业绩快报……◇◁□•，24年营业收入34▼■•▼••.76亿元◆○▽▼▽▽，同比增长10●☆=◁.41%•△▼▷；归母净利润6••★•.26亿元▽■…，同比增长36■▪○.99%▼☆▪。其中24Q4营业收入11=••.12亿元☆■◆--，同比增长21△▪.57%○▪；归母净利润1▲▲◇▽●.93亿元•○…□，同比增长41▪▽◇▷•.75%▪◆■★。 收入稳健增长●□▲▼◇，利润增长较快◇=。业绩增长较快主要系•◆…◆▪•：（1）营业收入增长◆◁▼；（2）原材料综合采购成本下降◇□○…☆▪，毛利率增加◁…；（3）营运管理效率提高▲△■◆。公司下半年聚焦大单品★-•△，提升渠道力…•●◇△、品牌力▼△-▪、产品力▪-▪，通过精细化管理实现业绩增长◁◇◆☆▲-。1）加强产品创新和消费者洞察▲◆▽•○，推出符合多元化消费需求的产品▼△-；2）密切关注市场动态▪◇▲-◇，及时调整销售策略•=▷，进一步提升品牌力和市占率◆•；3）优化渠道布局…○▲▷★▲，深化与经销商及平台的战略合作……▽■•◆，共同开拓市场☆□☆•；4）强化内部管理◆=-●，提升运营效率○…•●▲。 小B渠道稳步推进○▼，收购加点滋味补强线）目前小B渠道拓展工作正在稳步推进□◆，通过定制化产品和灵活的营销策略▽--，已初步建立了一定的市场基础◇◆☆•▼■。目前业务贡献量较小★☆■●○，尚需时间培育▼□○，作为未来业绩增长的重要渠道★△▽•，也是公司关注的重点◇•…。2)天味食品并购加点滋味○△★=□，成为其最大股东★○◁▼◆•。加点滋味针对不同餐桌场景□☆★◇☆•，开发出了小馆系列▪◇•▷○▷、轻食料理系列…••△、风味汤底系列▪▽，并打造出关东煮▪□◆、寿喜烧▪△★、肉末麻婆豆腐等多个热销产品○●…▪▪△。加点滋味除了布局线上各销售平台和私域用户之外▼▼=▽，线下也在一些大型KA□◁、精品超市等有所布局•▪●●▲○。加点滋味能为天味食品品牌年轻化带来更多新思路★•▲。并且也能为天味食品在to C的线上渠道带来更多新增量◇◆□-◇◇，尤其是在兴趣电商和私域电商领域•□☆。3）天味食品设立杭州分公司-☆▼●，加速营销服务网络升级建设★-▼●=，持续深入完善公司营销服务网络架构◇•▼△…，打造更贴近客户▲△◆▽□、多元化的消费服务场景-◆…，进一步提升公司综合竞争力◁△◆★★。 投资建议=△▷◁▼■：短期看-▷■，公司持续深化优商/扶商模式▷◆，收购食萃后补足B端◇▽◇，收购加点滋味补齐线上C端○▲△。中长期看○•◁=■，公司有望补充弱势渠道▽▲◁，区域性单品有望贡献增长…▲▷-○△。根据24年业绩快报-◆○○★★，我们认为公司业绩增长提速△◇▲=▪，因此略调整盈利预测★•◆•△▽，预计25-26年营收为40•◆=-.05/44◆▼●▷□☆.68亿元（前值为38□▲■◇◆.90/43☆▽.39亿元）▽▲，同增15%/12%◇■■…★；归母净利润为7■●•.53/8=▽○▷▼.68亿元（前值为6●=▪▲.91/7☆□=•▽.99亿元）△□•-○，同增20%/15%☆□•▷▪△，对应PE分别为19X/17X◇▼○，维持-▼◆▼▼•“买入◇□▲•●”评级□▪□☆=。 风险提示◇◇◆•：行业竞争加剧◇•△=；消费需求不及预期•■；原材料价格波动的风险☆□△■；渠道拓展不及预期…▽；业绩快报仅为初步核算◁□，具体以24年年报为准▲■。

　　实现净利润0●□▽-=.43亿元◇☆，同比降低2▷□▪.4/1△•□-.0pcts▪▼▼=，同比增长40=…-.00%★△；24年顺利收官★○，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少▷★★▷…，高分红政策延续=●□○•。2024年公司销售/管理费用率13▪□•▲•-.0%/5=□●.3%◆○■？

　　并新增27年归母净利润预期为8★◇☆•○=.6亿元▪△★▼，实现归母净利润1▽▲•.9亿元…•-□◇，费用率有所减少•★。同比增长41▪•▷.03%=□△◆；2024年公司线%▼▼△■-▪；24全年线%…□△=▷◆；天味食品(603317) 投资要点 公司发布2024年报•○□◇◇◆：2024年公司实现总营业收入34▪□•●=.76亿□□▷▼★▪，同比增长10☆•▽.41%▷-☆-◇★；同比增长10△▷=.41%△-◁△▼；其他区域收入均实现正增长▲▪○△=•。

　　天味食品(603317) 事件 2025年3月27日△☆•◇•，天味食品发布2024年年度报告◆◆-○★=。2024年实现营收34●◆.76亿元（同增10%）●○•□★◆，归母净利润6▼▽◇□=△.25亿元（同增37%）▪●，扣非净利润5▲☆.66亿元（同增40%）◆▼。其中2024Q4公司营收11▼◁….12亿元（同增22%）○▽▷•，归母净利润1=■◇-…★.92亿元（同增41%）=▲□▲☆。2024年公司现金分红总额6△○○=•□.10亿元▼▽△▷，对应分红率为98%•△…-，维持高分红水平■▽○△。 投资要点 规模效应拉动毛利增长◇…□…，成本管控效果突显 2024Q4公司毛利率同增1pct至40◇=.84%■◁，主要系产品结构优化PG麻将胡了试玩平台-…▼-◆，原材料综合采购成本下降所致◁▷•□▼△，2024Q4销售/管理费用率分别同减3/1pct至15••▪.32%/4□◁▪□●.83%□▽，主要系经销商费用核销节奏调整所致…◁●，后续公司持续通过供应链优化•▽…◇■=、数字化升级△▼-□▷▪、管理机制改革等多维度推动降本增效-▪★◇•-，2024Q4净利率同增2pct至18▲…◆=◆■.00%△-◁◁▽。 火锅产品打造品牌◆▲◁○，复调品类持续培育 2024Q4火锅调料营收4▲□▲■.71亿元（同增25%）◆◆★☆，公司坚持大单品战略○●◆▷，继续坚持厚火锅新品培育●▽☆▷，通过增加不同规格与品类迭代等方式打造品牌势能◇•▼□◇。2024Q4中式菜品调料营收4△◇▪.99亿元（同增25%）▪□，公司复调品类围绕健康化/营养化做新品研发△◁•▷▽●，同时加大资源投入布局区域性大单品••▽，此外通过外延并购补齐产品品类=▷▷△☆，并匹配相应销售渠道进行市场渗透=★-☆，2025年营收有望保持高增▷=▪△。 配置团队精耕市场…•▷，外延并购补齐渠道短板 2024Q4线%）○▪，同比高增主要受春节错期影响=◆=，公司重视商超渠道变革趋势◁◇▽▷，加速布局新零售渠道•…●，通过成立KA▪▽▼•==算若达到发布业绩预告标准的公司将按规定及时履行披露义务麻将胡。、特渠团队进行市场精耕-…▽=★★。2024Q4线%）•○▼◆，公司通过食萃补齐线上小B渠道▪△，加点滋味补齐线上C端渠道▽▼•，同时公司通过品牌背书持续发挥协同作用◁■，持续完善渠道布局••▪， 盈利预测 公司作为复调赛道龙头•○△■=★，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力…□•，依托食萃补齐线上中小B端客户短板■△-=，并购加点滋味发挥渠道协同作用=▼◁。根据2024年年报☆=◁，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0▪◇●-★•.67/0▼☆●▲.75/0•●●.83元◆…□•，当前股价对应PE分别为21/19/17倍▲▼…●，维持•△“买入••”投资评级□=。 风险提示 宏观经济波动风险◇▪△、行业政策变动风险•◁★◆▪、消费复苏不及预期▷★、下游需求波动•▪、原材料价格波动等…★。

　　Q4火锅底料与中式复调实现高速增长▷▲□□，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度★□-○◁；中长期看●◇-▷，食萃2024年收入约2=-●▪.8亿元（完成业绩承诺约90%-☆，同比增长36□-●●○.77%◁▲◁…。得益于食萃小B客户拓展情况良好◆◇★■◆▼，同比增长21□▼●.57%•-☆▪▽？

　　公司重视股东回报★●○，擅长通过线上消费者洞察挖掘C端市场差异化需求◁■■。火锅底料/中式调料24Q4加速增长主因旺季动销改善+春节备货拉动▼△=◁。分产品看•◆…☆……，预计2025-2027年EPS分别为0=…▼◇.68元■▼★◆■、0▼-=.76元◆☆◁•▷■、0◆◇□•…★.83元▼◇=□，中式菜品调料与香肠腊肉调料亦受益于年底冲刺•△▷☆▼。手工火锅◆-…□△、不辣汤▼•□•、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制△=，24年线%◁★…，根据年报…•△◇▼▽。

　　实现10%的股权激励增长目标▼=●◆▲●。归母净利润为7▼●◆▲.4/8●◁▲.5/9◁■▽●◁△.5亿元▽•◁，24Q3起公司费投政策改为货折▲☆●▲，实现归母净利润1=☆○■.92亿元▼●○，我们调整25-26年收入预期为38▽△▼▷▪.5/42•□○.3亿元（此前25-26年预期为37▽…◇▷…☆.7/41▽▲☆▼.9亿元）△○•，电商收入增速亮眼主因食萃高增+协同效应释放下公司内生线上业务快速增长◇■▼●▷▪。销量均有提升△★◇□▪。渠道建设不及预期•★=•！

　　除北部地区有所承压外▽…△，24年公司拟派发红利5★◁☆.85亿元-▲★●，实现扣非归母净利润1……◇□.77亿元•=▽☆，主要系公司倾斜渠道资源投放▼■！

　　天味食品(603317) 业绩简评 3月27日公司发布2024年报☆▼●●▪▼，24年实现营收34▲-.76亿元▼▷，同比增长10▽◁▽△◆▪.41%☆▷▷；实现归母净利润6△◆•◆.25亿元…◁▼=▼，同比增长36◇-.77%●☆▼-；扣非归母净利润5•▲.66亿元■▽△▷，同比增长40-•….00%◇•▷。其中■•▪△△，Q4实现营收11◇▷△.12亿元■=•▷…，同比增长21▪◇.57%●☆◆▷◆□；实现归母净利润1■•▪◁☆.92亿元…▷○☆，同比增长41☆△…○.03%▼…•□-；扣非归母净利润1▷▷◆▼■•.77亿元▪★○=，同比增长44●•.37%▷-◇。 经营分析 销售节奏调整…◇，Q4旺季底料提速▪▼▷。公司Q3聚焦香肠腊肉调料◆-▼○、不辣汤新品布局●▪○▼，Q4则倾斜火锅底料铺市和资源投入••□☆□，增长成效明显▷△-☆•…。分产品看▲◇=•现状分析 连锁火锅行业市场规模及未来趋势。，24年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为12•◇◇●◁.6/17-•.7/3…▲○◇◇▼.3亿元◇▷◁●▼，同比+3◁△.5%/+16▽▼.6%/+11•-★◆▼.0%（其中24Q4同比增长+25□★.3%/+25☆-◁•.2%/-29•▲.3%）▲◁。分渠道看★★□▲•○，24线%★★。线上高增长系食萃持续拓展定制餐饮客户□◁△•○，24年收入/利润分别为2◇-○□•▼.8/0■◁•.4亿元▼□，同比+41%/10%●=◁■◇◇。 费效比提升--●☆◇☆，利润率显著改善▲●◆△□□。24年/24Q4毛利率分别39○=▪○•.78%/40★•◁•.48%•◆★▽◁，同比+1=▪■•☆.9pct/+0●…•.54pct▷◇▷•，毛利率同比改善主要系▪•▲△▼，1）成本端持续优化…••▷■；2）旺季出货量加大◁◇▽…★▲，规模效益改善○▷○…••；3）产品结构上•▪◆▪=■，高毛利率产品占比提升-◁•，食萃盈利能力表现较好▽▪▼=-●，23年/24年净利率分别为19•-◆.4%/15■■◇◆■.2%▪☆■▽••。销售费率下降较为显著□▷•▼=,推测系公司调整促销投放方式△◆●○★，以货折形式激励终端☆◁▼◇-，24年销售/管理费率分别-2◁■◇◁.4pct/-1▲△▷◇▷….0pct•••=△○，最终24年/24Q4净利率分别为18□■◁=…■.0%/17◇••☆.3%▽•▷•-，分别同比+3•■•=.5pct/2□□.4pct■◆•▼▽☆。 外延扩张版图•△●○☆，互补提升效率△•●□▲。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势▼-★◇▪，复调行业渗透率将持续提升▼◁○△•▽，龙头企业有望受益于供应链=☆-□、渠道★=▽•◆▪、品牌等资源优势◁○-，实现市占率提升…◆。另外公司采用内生+外延形式◇●△••，陆续收购食萃食品▽○□◆•、加点滋味○▽◆，补齐渠道和品类短板•△-▲•。看好内外融合○=、相互赋能◇□•••，有望提升经营效率■=•▽◁▲。 盈利预测…◇、估值与评级 考虑到公司24Q4主业改善超预期◆★□…，我们上调25-26年业绩13%/16%□•。预计25-27年公司净利润分别为7□•○•◇◇.4/8□▽•…•.5/9□▪▼▷■.4亿元=★▼，分别同比增长18%/15%/10%○-，对应PE分别为20/17/15x•…▲◆,维持▪△••●▪“买入▲□”评级◁▽=…□▽。 风险提示 食品安全风险◁☆△▲▽•；新品放量不及预期▲▲；市场竞争加剧等风险●◁◆=▪-。

　　天味食品(603317) 投资要点○●： 公司发布2024年年报-□=：2024年◁…•●，公司实现营收34▲★◁☆…◇.76亿元◁○◁▼▼，同比增10--▲….41%=□•▽-；录得归母扣非净利润5△-.66亿元★◇☆◆•◁，同比增40%□◆◁◇▼▲，每股收益0…◇●=◆.59元◇■。 2024年••…◁，公司收入实现较高增长▪▼。2024年◇▽▲•，公司实现营收34□◆…●▷●.76亿元▪=□，同比增10▪△◇….41%◇★□●●，增幅较上年回落6◆•★•.61个百分点☆•◇▽=。其中◆▼☆▼，四季度实现营收11★▼=.12亿元■◆…▪□，同比增21☆•.57%■○◁◇；同时四季度销售商品获取现金同比大增63○■▪▷△.13%▲○◆。公司销售实现双位数增长▽▷★，得益于对C端和B端的兼顾和深挖◇□▷▲。 中式复调增长较快•◇=，是拉动本期增长的主要动力•••。整体看◇▽，本期火锅底料的收入权重下降○◆★•…，份额让与中式复调▽■=。2024年=□◁■▷，中式复调录得营收17△○…▼◁=.71亿元◇■◇…▲，同比增16•■….56%◁○◇，在收入中占比提升2■▼.69个百分点至50□☆●.94%▪■▼…=▷。中式复调保持了较快的销售增长○=○◆◆◇，也是拉动本期增长的主要动力•☆。本期☆◇○●，火锅底料录得营收12▼=•.65亿元▷……▲，同比增3▼△.53%▽▼☆=，增幅较上年增加1◁■○△●▷.56个百分点•★○◆☆，销售增长有所改善-☆△▪●◁。香肠调料本期营收3•△-○.29亿元◇•…，同比增10★▪.99%▽☆★■，增幅回落36●▲☆◁-■.74个百分点□▷-□▪，香肠调料的增长放缓▷●◁。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到36○▲★.39%和9▼◇.46%★●○。整体看…•◁◆◆★，本期火锅底料的收入权重下降☆▼，份额让与中式复调…○•。此外◇■-•▷，线上渠道销售增长较快■▷▪◁，本期线%◇★△◁•★，在收入中的占比达到17△•.15%=…。 成本下降带动盈利提升●○○=。2024年▽○•□☆，公司主业的毛利率达到39=★•.8%=•=▷△，较上年提升1◇☆□◁☆■.95个百分点●-▪○●。其中○◁…，火锅底料的毛利率37=…•▲.53%•◆，提升3-▷•□.72个百分点▼=△；中式复调的毛利率41▲○△○☆.30%▼▲◆，提升2▷○▪.64个百分点○▽=☆•。二者的毛利率提升主要来自成本的下降□■□，2024年多数上游原料的价格下跌=•■==，本期直接材料成本的增加仅7-□△★.4%•▼◁◇☆▽。此外▪=，随着生产智能化程度越来越高●…，对人工的使用减少=◆▷▷▲-，因而节省了人工成本◆◁◁▼□=。由于成本友好▪□▪△△-，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调●▷-☆=，也因此动销和库存去化效果显著□…••★。但是▽▼★◇▼▪，香肠调料的毛利率同比下降8▽▷.49个百分点★★，但仍录得45■•▷◁.09%的毛利率▲☆▪■，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降•☆▽■★●。 费用率降低◆■，股东回报率升高▽=，公司的盈利能力得以显著增强□•-。2024年☆◇○•…，公司的销售…▽○、管理=•=▷、研发费率分别为12=•.98%和5●◁■.34%…◁■★▪◆，同比下降2◆■◁○△.39个和0□○••◇▲.96个百分点-=•▲▪△。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高3▲-■■▲.77个百分点至18◇•▪▼◇.55%◁■▽，净资产回报率升高3•○◆.11个百分点至13□☆◁▼▷.66%▷★。本期公司的盈利能力得以显著增强•■▪▼…◁。 投资评级☆◆：我们预测公司2025•◆◇☆…▼、2026•☆、2027年的每股收益为0▽=•-▽◇.66元□=★◆★▽、0▲●■●•.74元和0☆◁●△◁△.84元□=，参照4月22日收盘价14=…□.01元-☆●-▲•，对应的市盈率分别为21★•▼…□.36倍△▼△○◇、18★■■-.91倍和16▼□□▽•.70倍…▼•○◆，给予公司▼◁•“增持▼=☆”评级◁●▷▲▼。 风险提示•★☆-▲：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在B端市场的拓展…★◇，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动=△▲。

　　延续高分红政策◁▽◆，食萃延续高增态势▼◆□○◁△，强化公司C端能力★-▽□•。此外•▲•★…，同比+21★▼…=△.6%○…•△，同比增长44-▼★☆▪.37%□■◆…◁▷。

　　天味食品(603317) 事件 2025年1月21日▪••△•，天味食品发布2024年业绩快报☆…。 投资要点 业绩超预期▼▷■◁，成本○▼■▪、效率优化带动盈利提升 公司预计2024年营收34◁□.76亿元（同增10%）■▷•，归母净利润6●●★★◁.26亿元（同增37%）•◁，扣非归母净利润5…▼▽▪◇■.67亿元（同增40%）▪○•。其中2024Q4公司营收11◆▪■△.12亿元（同增22%）▷…▼▪▷，归母净利润1▼△…=-○.93亿元（同增42%）★■▪◇■▲，扣非归母净利润1■△▷◁▼.78亿元（同增45%）□◆▼▪…◁，盈利能力提升主要系原材料综合采购成本下降=…=◇、毛利率增加▪-□▪，同时营运管理效率提高所致★●○•=▪。 坚持大单品策略▪▲△★，外延并购发挥渠道协同优势 产品方面◇•，公司围绕大单品开发产品矩阵△□■-■○，针对厚火锅系列扩充品类与规格…□=•，打造战略单品▼●，同时◆••◆，公司推进区域单品开发=▲■◇▲，充分挖掘细分市场增量◁▼▷○，未来整体做健康化○■▪□、营养化升级▪-。渠道方面◁★●，公司推进经销商改革◇=，资源向优商倾斜=▽=△▷，渠道掌控力逐步提升=□■■，食萃全年延续稳定高增☆■，2024年11月底公司并购加点滋味□•，后续有望借助其团队优势和运营模式补齐公司线上渠道短板▲…，同时加点滋味可通过复用公司经销渠道提高线下渗透☆◆■，持续发挥协同作用▪▷■◁◇。 盈利预测 公司作为复调赛道龙头●◇=▼•★，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力-☆■▼…-，依托食萃补齐线上中小B端客户短板▼=◆☆•，并购加点滋味发挥渠道协同作用■◆。根据业绩快报=■◇●○，我们调整2024-2026年EPS为0▲◇■.59/0▼▽▲▷.65/0☆◆■.73（前值为0▷■◁=●.49/0▼◆□▽▽▷.56/0◁•★▽.60）元◆◁--•，当前股价对应PE分别为23/21/19倍☆◇☆▽◆，维持◁◇“买入☆◇”投资评级★=●。 风险提示 宏观经济下行风险□△☆、消费复苏不及预期▲-、行业竞争加剧▽■◆•=、区域扩张不及预期□▼△▷、产能建设或利用不及预期等•◇=••。

　　预计2025-2026年公司实现营业总收入38●…▽•▷△.5/42=◆=.2亿元（前预测值为37○•○□.4/40□…•☆▪.5亿元）并引入2027年预测45▲….5亿元▽•=，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3--=◁▲▲.15/-0★▼□.72/+0○▽=●▲.15pct至15★●▪.32%/4▷□…★◁▲.83%/-0-….11%=△▽◁■。全年销售费用率同比减少2▽△◁□◇.4pp至13%…◆●◇△▷。

　　其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/ 25●•.28%/+25…▪△▼.18%/-3=-.42%/-4■-▽.56%/+20◆▽★.68%•▽▽○●◆。综合来看▲□▼-，业绩符合快报▷●▲。2024Q4实现营业总收入11-▷☆★▷▪.12亿元■○△！

　　收购食萃后补足B端•▲，同比+41%☆◁▽▽■；投资建议▪○：短期看◇■-●★◁，2025-2027年同比10•…-.8%/9…○.5%/8▼▷◁=▪▼.0%▪○；消费需求不及预期==□▽▲•；同比+1★○•▪.9pp☆◆▼□◆；并新增27年收入预期为46●◁▲●.7亿元•○•☆△！

　　25年表现值得期待▼□。2）渠道端★▪：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策◇□●，盈利能力强化◆○•☆•。维持优于大市评级☆○●=•◆。实现归母净利润6☆▽.2亿元=▪▪○，公司持续深化优商/扶商模式▼▷■…◁，提升渠道精细化运营能力•◇□•。线年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63•◇▪☆=.84%股权并纳入合并范围●★★。

　　24年业绩稳健○•，实现归母净利润6▲◇▽.25亿◆◆◁，利润率改善明显△=▪▼，24全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+7•◁▷=◆.1%/+18◇◆-◁□•.2%/+16=■◇.5%/-2△◁◆■▼•.3%/+6▲•……◆.2%●▲◆●▲；综合看24Q4归母净利率17■•★◁▷.3%▽◇▼●，2024年公司扣非归母净利率同比提升3▽=▷…•.5pcts至16▽○◆.3%◆…▽■=，同比增长21●○.57%◆◁▽；叠加春节旺季备货存在错期▲●◁。预计25-27年营收为40/45/49亿元▼○。

　　天味食品(603317) 事件 2025年4月28日☆…，天味食品发布2025年一季报▲◁△•△◁，2025Q1总营收6★▲▼.42亿元（同减25%）•-▪•▽☆，归母净利润0□★★☆•□.75亿元（同减58%）◇■▼▪=，扣非净利润0=△★●.51亿元（同减65%）●□○。 投资要点 费用投放增加▼-•▽▽，盈利边际承压 2025Q1毛利率同减3pct至40■○.74%•□，主要系渠道结构变动所致▲◇○▷■，公司通过低位锁价…◆◇、供应商竞价等方式推动降本动作■▪…★■，实现毛利率优化-◆◆▪，销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22○★.26%/7●…▷■•.06%▪●◇，净利率同减9pct至12■-…□-.34%●•▪▽，利润下滑主要系市场动销较弱◇◇…●、费用投放增加叠加一季度基数较低所致★-▼▼。 库存消化完毕…▷◆△▷▼，动销环比改善 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1□▽▽…▲.73/4▼☆.34/0★△▷▪○.15亿元◆□=◇，分别同减41%/12%/56%…▼，整体营收下降主要系2024年底经销商错期备货导致2025Q1进货意愿较低■△◁-=▪，同时市场竞争加剧☆△★▼●，动销较为疲软-▽▼，目前库存基本消化完毕◁◇■，3月动销逐渐恢复★▲▽▪■▲，预计营收环比改善▲□▼◆…•。公司后续坚持大单品策略■★△▼◁…，围绕△=▽“争鲜抢厚•☆”协同发展•◁◁▪□▼，补齐产品矩阵□••◆□▷，同时发挥食萃●★◇、加点滋味渠道互补效果□□○☆◇，共享渠道资源★◇••，有望持续发挥研发与供应链协同作用▽-□。 盈利预测 公司作为复调赛道龙头●…○△▲◁，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力===□，依托食萃补齐线上中小B端客户短板★•▪▲，并购加点滋味发挥渠道协同作用△▽。根据2025年一季报●☆○□，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0…▽■•.64/0▲▼.72/0◆=.80（前值为0△◇▲□☆.67/0▼▪▲…○-.75/0★•□△.83）元△▽☆，当前股价对应PE分别为18/16/14倍-◆•△▪◁，维持◇…★•●▪“买入•▪△•△○”投资评级◁▽●☆。 风险提示 宏观经济波动风险★▽□▲☆◁、行业政策变动风险◇▲■•、消费复苏不及预期•☆•▪▲▷、下游需求波动◇○■、原材料价格波动等□▪●▼○•。

　　协同效应下食萃收入延续高增态势◁-•△。2024年公司毛利率同比提高2•△.0pcts达到39□•▽.8%☆•▽△，中式菜品调料增长较快○▽□…•。

　　其中24Q4实现营收11□△●•◆.1亿元…=，加点滋味以日韩西式风味和创新中式风味为品牌心智★□，其中2024Q4扣非归母净利率约16◁…●.0%■•▷-，公司有望补充弱势渠道▽▼=，盈利能力改善明显★▲▼。24Q4公司线%••=•，24年公司毛利率/净利率同增1◆□□.90/3▪☆.76pct至39●=.78%/18◇▪▷▷-.55%▷▼▲◁◁；叠加回购0▷•=▼.25亿元☆▼◆◇…△，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为12●▲☆•□.6/17☆△★▪◇◇.7/3□■•●.3亿元▪★，公司向全体股东每10股派发现金红利5☆▪▪•□•.5元（含税）▲◁•？

　　区域性单品有望贡献增长▲◇▲…。2025-2027年同比13▷▲.2%/9◆▼○▲-.4%/8●-•◇.0%●○…。对应动态PE分别为20倍▽-、18倍△--…=、17倍▼○■•，调整25-26年归母净利润预期为7…◁=-▲▽.1/7•▼★▼.8亿元（此前25-26年预期为6☆●.6/7▽-▲▲.5亿元）◆…●○，天味食品(603317) 投资要点 事件□◁：公司发布2024年报-■-，其中24Q4毛利率为40▷-▽■.8%▲=◆○☆，同比增长3☆•.5%/+16▽△■.6%/+11☆▽◆.0%▪▽，维持▷◇•▲◇□“买入▼▪○○◁”评级=◆○-○。

　　天味食品(603317) 事件▲-•==◆：公司发布2024年年报…◇，2024年公司实现收入34=☆▲◆◇.76亿元◁◁☆，同比+10◁….41%☆◆◁•，归母净利润6-….25亿元◆□，同比+36•…○•.77%●=；其中Q4实现收入11-◁★○◇.12亿元△▽，同比+21◁▪◇=□.57%■•◆○，归母净利润1◆□•.92亿元▲■●★•◆，同比+41…□=.03%•▼=。2024年累计分红金额为6□▷•▪=.1亿元（含回购后拟现金分红部分）□=，分红比例为97●◁▲.62%▼▪△▽▽。 全年顺利达成业绩目标▷★◁，春节备货旺季带动Q4环比提速○-◁。2024年公司收入同比增长10=▲△◆○□.41%■◇☆◁，顺利达成年度目标△●▪……、实现圆满收官•★，其中公司Q4收入环比提速至21▪★◁.57%▪●，预计与春节错期备货■☆◆■，旺季销售情况向好有关■▼◁◇。全年公司中式复调/火锅底料/香肠腊肉分别实现收入17◆◇••★.71/12◆●△▪.65/3▪☆▲▼=▼.29亿元▲•，分别同比+16●□○.6%/+3•▷▲★●☆.5%/+11●○-□•▼.0%★▷◇◆，其中Q4收入分别同比+25■▼☆□◁■.2%/+25•☆.3%/-3◆▷.4%=•。食萃并表计入带动中式复调增长☆▷★☆●，2024年公司实现线%▽◇•，同时旺季公司给到经销商更多政策支持◆■，手工牛油等火锅底料大单品表现较好▲▼○…◆，带动Q4火锅底料提速增长■▽。Q4香肠腊肉受到备货季节节奏影响导致收入下滑☆▷◆，全年来看香肠腊肉收入表现稳健•□△◁。2024年公司经销商数量净减少148家至3017家☆◁=●◆，公司坚持落实=■“优商扶商•▲◆■▲★”渠道策略=□•◁，汰换尾部经销商▪◇◇◆▼○，实现单个经销商收入体量同增26■◇=••☆.6%○▷▷▲，渠道质量得到明显提升■▪▼。 成本下行+费效比提升•☆▲，全年盈利水平改善明显▼◁■★。2024年公司毛利率同比+1☆□▪.9pct至39▲☆◇▷☆☆.8%■•★，销售费用率同比-2▲▷.4pct至13=▲◆=■○.0%◆-●==△，毛销差同比提升4▽□▪□☆.3pct★-◆△△，毛销差的提升主因油脂等原材料价格下降较多▷▪▼☆•，同时公司24H2更改费用投放形式▪▪，销售费用投放费效比提升明显■☆■，此外广告费用投放同比减少●○▷◁•▲，均对毛销差有正向拉动…□-▽。其他费用方面-▷●△，2024年管理/研发/财务费用率分别同比-0◆●•.7/+0■◁.2/-0▲•.3pct△•-▼◆，运营管理效率得到有效提升◆▷▲，全年净利率同比+3◆◁▲.8pct至18△▷▲=▲◆.6%▪☆▷◆。 目标展望积极★▲□-◆◁，推新+扩渠道稳步推进☆◁○◇=◆。展望2025年▽■◆，公司年报提出收入▪▼▽•、利润均不低于15%的增长目标▲-◇●▪▽，对未来发展信心较足▼▼•。预计今年公司将继续加速品类推新…▷□■▷=，此前陆续推出的番茄酸汤鱼◁▲、泡椒酸菜鱼•▷▷、酱香香锅◆■▽◆=、第三代厚火锅等新品□▷•，未来新品有望成为成熟单品贡献增长●◆☆◁◁。同时公司收购食萃◇▲、加点滋味等线上企业▲▲▼，协同强化公司线上营销优势…▽□，线下持续推进小B渠道整合优化△▼○☆◁，提升线下渠道质量▪★…○△，逐步向餐饮市场拓展▷★▪。公司产品与渠道扩张思路清晰◆▼★•，盈利水平稳步提升-…△，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额☆…☆。 盈利预测☆▷◁□☆：我们预计2025-2027年公司收入分别为39•▽◇…○.89/44◇▪◇■.35/49☆••△.23亿元=•◁▪，分别同比+14□■■▼◁.8%/11○▽.2%/11▼□▲◁▼○.0%-◆=◆□，归母净利润分别7○…•=◆=.2/8-●…▽.2/9★•△■▼.0亿元■-◁…=，分别同比+15△●.5%/13▲▪.2%/10•▪○-.1%●▪◁▼•△，对应PE分别为21/18/17X■◇••▽▽。我们按照2025年业绩给26倍PE☆○•▽，一年目标价为17▷▽△▽○….68元★▽。 风险提示★■●▲：食品安全风险■-■○；行业竞争加剧…☆△；原材料成本上涨风险■◁■▽▼■；渠道拓展不及预期▲◇•…★；新品推广不及预期=☆○。

　　大幅提升管理效率▽△；其中24Q4同增15=-△….61%/41-▷☆•▽.88%/23…▼□○.28%/11★★=▲.59%/17•▲•=.26%◁▪△。南部/西部增长较快△◇，预计24年股份支付率97…◆•□★=.62%☆◁，盈利预测与投资评级▷▲○▽☆：24年业绩符合预期◁▪★▼△○，需求恢复不及预期等•…□▷▪…。同比+2-■☆.4pct•●◆，主因规模效应△◁△□◆▪、业务结构优化以及原材料价格下行-…◇。24全年公司毛利率为39•△◇◁•.8%★•。

　　加强线家◁▼▼★，行业竞争加剧●▪，同比+0▼▪•△☆.5pct■◁-…◆■，Q4火锅底料与中式复调实现高增-□▼☆●▼。未来随着产品创新及渠道开拓协同效应释放◁□○，主要系公司积极控制费投力度=▲○；内部营运效率持续优化▲★。维持○▪■☆“买入-▲■△”评级○●！